前沿拓展：國內藥用防曬霜品牌有哪些
（報告出品方/分析師：申港證券 孔天祎）
1. 貝泰妮：國內功能性護膚品龍頭1.1 藥企孵化的敏感肌護膚專家
核心品牌薇諾娜藥企出身，2019年位列皮膚學級護膚品市場份額第一。
云南貝泰妮生物科技集團股份有限公司成立于2010年，公司的產品專注于敏感肌膚護理。公司旗下薇諾娜2008年孵化于滇虹藥業(yè)，2012年完成轉讓予貝泰妮。薇諾娜品牌經歷醫(yī)學背書，線上線下渠道的推廣，進入快速發(fā)展階段。據Euromonitor統(tǒng)計，薇諾娜在2019年度國內皮膚學級護膚品市場排名第1。2018-2020年薇諾娜連續(xù)三年獲得天貓金妝獎，2020年薇諾娜榮登天貓雙十一美妝國貨TOP1和功性護膚品TOP1。2021年，貝泰妮成功登陸創(chuàng)業(yè)板。
1.2 核心品牌薇諾娜 護膚品是第一大收入來源
針對敏感肌護理的薇諾娜為貝泰妮旗下。貝泰妮旗下功性護膚品共有五大品牌，以定位于敏感肌護理修復的薇諾娜為主品牌，另有專業(yè)護理嬰幼兒的WINONA Baby、針對專業(yè)美容項目的Beauty Answers、護理痘痘肌的痘痘康、針對干燥肌膚的資潤。2022年即將上線一款針對高端抗衰的品牌AOXMED。
公司收入來源以護膚品為主，以薇諾娜為核心品牌。
按產品類別劃分，貝泰妮的營業(yè)收入主要由護膚品、彩妝系列、醫(yī)療器械和其他業(yè)務四個部分組成，2021年，公司護膚品收入占營業(yè)收入比重為90.22%，為公司收入的主要來源，且仍有上升趨勢；按旗下品牌劃分，2021年，公司旗下“薇諾娜”品牌實現的銷售收入占主營業(yè)務收入的比重雖略有下降，但仍超過98%，盡管貝泰妮目前已經擁有多個品牌，但“薇諾娜”仍是公司收入的主要來源。
2021年彩妝產品毛利率大幅上升。
從毛利率角度來看，醫(yī)療器械類產品毛利率一直處于高的位置，2021年醫(yī)療器械產品毛利率為84.69%。毛利率第二的產品種類為護膚品，2021年護膚品產品毛利率為75.37%。毛利率第三位的產品為彩妝，2021年彩妝產品毛利率大幅上升，由2020年的57.12%上漲至70.75%。
1.3 五家化妝品上市公司財務對比：貝泰妮毛利率高 注重研發(fā)和推廣
貝泰妮資產負債率較低，毛利率凈利率較高。公司處于化妝品上市公司中的龍頭企業(yè)，我們選取實力接近的另外四家企業(yè)做財務對比分析，四家企業(yè)分別是珀萊雅、上海家化、水羊股份、丸美股份。五家對比來看，貝泰妮毛利率高，達到76.01%，凈利率高，為21.48%，資產負債率較低，為17.79%。
貝泰妮歷年來營業(yè)收入高速增長，2021年營收增速在五家企業(yè)中第一。2017-2021年，貝泰妮營業(yè)收入的年復合增長率為49.83%，2021年公司營業(yè)收入為40.22億元，同比增長52.57%，是五家企業(yè)中營收增速快的，其次是水羊股份，營收增速達到34.86%。2021年營業(yè)收入高的是上海家化，達到76.46億元。
貝泰妮凈利潤歷年來穩(wěn)步增長，增速較高。2017-2021年，貝泰妮歸母凈利潤的年復合增長率為53.9%，五家企業(yè)對比來看，2021年貝泰妮凈利潤為8.64億元，為高。第二三位分別為上海家化（6.49億元）、珀萊雅（5.57億元）。從歸母凈利潤增速來看，貝泰妮歷年來增速較高，2021年同比增長58.77%，位于第二位，水羊股份由于基數較小，2021年同比增速高，為70.23%。
公司銷售收入主要來自于線上渠道，天貓是線上自營的主要收入來源。2021年，貝泰妮線上渠道所占銷售收入的比重為82.34%，較2020年有所下降；貝泰妮線上自營銷售收入主要來源于天貓平臺（含淘寶），2020年上半年，天貓平臺所占線上自營銷售收入的比重為74.67%，較上一年有所上升。
貝泰妮毛利率和凈利率均為五家企業(yè)中高。由于貝泰妮核心品牌薇諾娜定位敏感肌的中高端市場，2017-2021年，貝泰妮的銷售毛利率始終處于五家企業(yè)中第一位，2021年貝泰妮銷售毛利率為76.01%，較第二位珀萊雅高9.55個百分點。2017-2020年，貝泰妮凈利率處于五家第二位置，隨著第一位丸美股份的銷售費用率不斷上升，2021年貝泰妮凈利率為五家公司中高，達到21.48%，較第二位丸美股份高7.98個百分點。
公司存貨周轉天數較高，系大促前提前備貨所致。貝泰妮的存貨周轉天數始終保持在較高水平，2021年，貝泰妮存貨周轉天數為133.72天，在五家企業(yè)中高，原因系22年一季度促銷活動提前規(guī)劃、生產以及備貨采購。而應收賬款周轉天數對比來看，上海家化遠高于其他幾家，2021年，上海家化應收賬款周轉天數為51.76天，其次是貝泰妮19.43天。
貝泰妮資產負債率低，債務壓力小。五家公司對比來看，貝泰妮的資產負債率處于較低水平，2021年貝泰妮的資產負債率為17.79%。丸美股份資產負債率低，2021年為16.04%，珀萊雅為37.69%，上海家化和水羊股份均在41%-43%之間。
1.4 股權結構相對穩(wěn)定 管理人藥企背景
公司實際控制人為郭氏家族，股權結構相對穩(wěn)定。截至2021年，貝泰妮控股股東為昆明諾娜科技有限公司（持股比例46.08%）。諾娜科技控股股東為Hanson（HK）（持股比例51%），Hanson（HK）是 Hanson（BVI）的全資子公司，郭振宇和 KEVIN GUO 父子分別持有 Hanson（BVI）70%與30%的股權。故郭氏家族為實際控制人，合計控制公司48.68%的股權，股權結構相對穩(wěn)定集中。
貝泰妮旗下多為研發(fā)生產型控股子公司。公司旗下共有27家控股子公司，其中21家為全資控股子公司，6家為控股子公司，主要為技術研發(fā)及生產類型公司、檢驗測驗類型公司、供應鏈管理倉儲服務類型公司、零售類型公司等。
實控人郭振宇具有極強的專業(yè)背景。郭振宇曾任加拿大蒙特利爾大學醫(yī)學院研究助理教授、滇虹藥業(yè)集團股份有限公司董事長/總裁、世界自我藥療產業(yè)協(xié)會（WSMI）主席、中國非處方藥物協(xié)會輪值會長、國際自我保健基金會（ISF）主席，而后任職云南貝泰妮科技（集團）股份有限公司董事長、總裁。
實控人郭振宇獲得眾多獎項及榮譽。郭振宇曾獲得“國務院首屆華僑華人專業(yè)人士杰出創(chuàng)業(yè)獎”、“中國商界十大風云人物”、“中國民營科技實業(yè)家”、“亞洲品牌十大具影響力人物”、“中國自我藥療產業(yè)發(fā)展杰出貢獻人物”、“全國科技工作者”、“中國醫(yī)藥經濟十大人物”、“中國健康產業(yè)十大創(chuàng)新人物”、“中國非處方藥行業(yè)40年10大企業(yè)家”。
多半高管也具有專業(yè)背景，公司實行薪酬激勵及持股計劃。公司13位管理層人員中共有7位具有化學、藥學等相關專業(yè)背景。貝泰妮高管的薪酬總額遠超過行業(yè)內上市公司的薪酬總額，14位高管2021年薪酬總額2069萬元，較去年同比增長2.99%。（報告來源：遠瞻智庫）
2. 行業(yè)分析：滲透率上升 頭部空間大2.1 敏感肌人數、滲透率、消費水平共同促進敏感肌護膚市場擴張
2.1.1 什么是敏感肌？敏感肌是怎么形成的？
敏感性皮膚是一種問題性皮膚。敏感肌膚的病理改變是角質層變薄，皮下毛細血管擴張后淤血后所呈現位置在面部的紅色網狀。敏感肌膚一般有以下的皮膚特征：
看上去皮膚較薄，容易過敏，臉上的紅血絲（擴張的毛細血管）；皮膚容易泛紅，一般溫度變化，過冷或過熱，皮膚都容易泛紅、發(fā)熱；容易受環(huán)境因素（接觸性敏感肌、發(fā)紅性敏感肌、壓力性敏感?。⒓竟?jié)變化及面部保養(yǎng)品刺激，通常歸咎于遺傳因素，但更多的是由于使用了激素類的化妝品導致成為敏感肌膚，并可能伴有全身的皮膚敏感。
敏感肌需要使用皮膚學級護膚品。護膚品分為普通護膚品和功能性護膚品，功能性護膚品又分為皮膚學級護膚品、功性護膚品和醫(yī)美械字號。其中敏感肌膚和痘痘肌應使用皮膚學級護膚品，我國沒有藥妝的說法，在國際上俗稱“藥妝”；而功性護膚品指的是其他正常肌膚可以使用的有特定功的護膚品，比如美白、抗皺、緊致等功；而醫(yī)美械字號主要指醫(yī)療器械。
敏感肌的形成原因大致分為4類：自身、環(huán)境、過度護膚、生活不規(guī)律。生活中常見的敏感肌成因可以歸納為：
自身（遺傳、皮膚病、內分泌、皮膚干燥轉為敏感?。?/span>環(huán)境（污染、風吹日曬）過度護膚（醫(yī)美、面膜、去角質、清潔、護膚品頻繁更換或使用過量）生活不規(guī)律（飲食不規(guī)律、飲酒、辛辣、熬夜）
2.1.2 為什么敏感肌市場關注度越來越高？
敏感肌人數占比高，市場關注度逐年上升。
根據中國皮膚性病雜志《中國敏感肌皮膚診治專家共識》數據，亞洲有40%~56%的女性是敏感肌，我國約有36%的女性有敏感肌的煩惱，也就是說每三個中國女性就有一個是敏感肌。從BEBD美修大數據來看，2016-2018三年間，主打無添加、敏感肌、損傷修復和藥妝的品牌數量增速均高于行業(yè)平均值，“抗敏”是近年新興品牌中熱門的品牌定位方向。從百度搜索指數來看，“敏感肌”被關注的次數呈上升趨勢。
從成因可以看出敏感肌越來越被關注的原因。我們從敏感肌諸多成因中找到一些可以量化的數據，
整理發(fā)現：我國皮膚病入院患者數量、皮膚病用藥量、醫(yī)美市場規(guī)模等均處于上升趨勢，故形成敏感肌的概率大幅增加。另外，根據艾瑞咨詢統(tǒng)計，2019年我國年輕女性睡眠時間在23:00之前的只占9.7%，而絕大多數人正處于習慣性熬夜狀態(tài)，熬夜也是敏感肌膚成因之一。
2.1.3 敏感肌人群在敏感肌護膚品領域的消費意愿？
敏感肌人群月均消費集中在500-999元范圍，復購率高。根據艾瑞咨詢2020年中國女性敏感肌現狀研究白皮書，弱度、輕度、中度、重度敏感肌人群消費水平占比高的范圍均為500-999元，而中國美妝網數據顯示中國消費者購買化妝品月均消費額集中在300-500元。從復購率來看，由于敏感肌人群使用其他類型產品具有風險性，故敏感肌人群對敏感肌護膚產品復購率較高。且敏感人群輕易更換產品后造成“爛臉”概率較高，故產品粘性較大。
2.2 敏感肌護膚品市場規(guī)模預測
2.2.1 國內皮膚學級護膚品市場增速快 上行空間大
化妝品零售額逐年上升，增速遠高于社零總額增速。2011-2021年，化妝品零售總額逐年上升，2021年達到4026億元，同比增速達到18.4%，近五年復合增長率為12.62%。而社零總額在2020年疫情期間有所下滑，2021年為44萬億元，同比增速12.46%，近五年復合增長率為5.81%?；瘖y品零售額增速遠高于社零總額增速。
國內護膚品市場規(guī)模持續(xù)增長，其中皮膚學級護膚品增速更高。2014-2020年，國內護膚品市場規(guī)模持續(xù)增長，2020年達到2630億元，近五年年均復合增長率為10.37%。其中，皮膚學級護膚品市場規(guī)模增速更高。2021年皮膚學級護膚品市場規(guī)模為250.6億元，同比增速30.86%；近五年年均復合增長率為26.32%，增速遠高于其他種類護膚品。
國內護膚品市場上行空間大。2014-2020年，國內護膚品市場規(guī)模中皮膚學級護膚品市場規(guī)模持續(xù)增長，但占比仍較低，2020年占比僅為7.28%，行業(yè)上行空間較大。
2.2.2 市場規(guī)模預測：2022年敏感肌護膚市場規(guī)模為315億元
方法一：敏感肌人群數量X人均花費
基于國內敏感肌人群數量和年消費額，從消費市場角度對敏感肌護膚市場規(guī)模進行預測，我們得出2022年我國敏感肌護膚市場規(guī)模為306.6億元。
我們根據國內女性退休年齡，選取15-54歲女性人口數量作為敏感肌可能發(fā)生并消費的人群，根據統(tǒng)計局女性人口總數乘以15-54歲人數占比，得出2019年、2020年該年齡段女性人口數量。根據2017年發(fā)表的《中國敏感性皮膚診治專家共識》提到中國女性敏感肌人數占比約為36.1%，預測未來敏感肌發(fā)病率。同時，考慮到環(huán)境及社會因素影響，使用城鎮(zhèn)化率、并假設城市人口中愿意購買敏感肌護膚品的人數占比，算出愿意購買敏感肌護膚品的人數。同時根據2019年、2020年的已知市場規(guī)模反推人均年消費，考慮到之前年份敏感肌護膚市場規(guī)模及GDP增速，預測人均年消費增長率，由此計算出敏感肌護膚品市場規(guī)模預測值。其中涉及到的假設前提如下：
15-54歲女性人口增長率：根據往年該年齡段的人口增長率的規(guī)律，假設2022年之后的該年齡段的人口增速為-0.25%；城鎮(zhèn)化率：根據往年城鎮(zhèn)化率變化幅度，假設之后每年增加1%；敏感肌發(fā)病率：根據2017年發(fā)表的《中國敏感性皮膚診治專家共識》提到中國女性敏感肌人數占比約為36.1%，由于敏感肌人群在擴大，假設每年增加1%；敏感肌人群購買率：假設2019年敏感肌女性購買專業(yè)敏感肌護膚品的購買率為60%，且大家對此認知度在提升，每年新增5%；敏感肌護膚品人均年消費增長率：綜合考慮中國皮膚學級護膚品市場規(guī)模往年增速，反推出的2019-2020年敏感肌護膚品人均年消費增長率、GDP增速，故假設2022-2025年敏感肌護膚品人均年消費增長率為10%。根據上述基本數據和假設情況，我們預計2022-2025年我國敏感肌護膚市場規(guī)模分別為306.6、373.2、452.2、545.5億元，同比增速分別為22.36%、21.72%、21.15%、20.64%。
方法二：護膚品市場規(guī)模 X 敏感肌護膚滲透率
基于國內護膚品市場規(guī)模及敏感肌護膚滲透率對敏感肌護膚市場規(guī)模進行預測，我們得出2022年我國敏感肌護膚市場規(guī)模為322.8億元。我們根據智研咨詢整理的往年中國護膚品市場規(guī)模數據，對未來每年增長率進行假設，同時根據華經情報網整理的各國滲透率對比，對國內敏感肌護膚品滲透率預測，由此計算出敏感肌護膚品市場規(guī)模預測值，其中涉及到的假設前提如下：
中國護膚品市場規(guī)模增長率：根據往年該數據增長率的平均值及新數據，假設2021年之后的增速為15%；滲透率：根據2019年國內敏感肌護膚品行業(yè)滲透率以及與其他發(fā)達的差距，假設2021年之后每年增加1%；根據上述基本數據和假設情況，我們預計2022-2025年我國敏感肌護膚市場規(guī)模分別為322.8、411.2、518.9、649.7億元，同比增速分別為28.89%、27.39%、26.19%、25.19%。
我們預測2022年敏感肌護膚市場規(guī)模為314.7億元。根據上述兩種預測方法，取均值得出2022-2025年我國敏感肌護膚市場規(guī)模分別為314.7、392.2、485.6、597.6億元，同比增速分別為25.62%、24.63%、23.79%、23.07%。
2.3 國內外競爭格局：國內高端品牌有較大提升空間
我國敏感肌市場滲透率有待提升。根據華經情報網整理的2019年代表地區(qū)藥妝行業(yè)滲透率走勢圖顯示，我國大陸地區(qū)滲透率僅為5.5%，較第一名西歐藥妝行業(yè)滲透率23%、第二名美國藥妝行業(yè)滲透率14.7%、第三名日本藥妝行業(yè)滲透率9%均有較大差距，有待持續(xù)提升。
2019年，薇諾娜品牌在我國敏感肌護膚品市占率躍升為第一名。我國敏感肌護膚品牌薇諾娜、玉澤等在國內市場市占率均處于上升趨勢，其中，敏感肌龍頭品牌薇諾娜增速較快，在2019年已躍升為國內敏感肌護膚品市占率第一名。而國外知名敏感肌品牌雅漾、薇姿等在我國市場市占率下降，國內品牌崛起。
2021年，薇諾娜品牌頭部應顯著。根據Euromonitor統(tǒng)計數據，2021年公司旗下“薇諾娜”品牌在皮膚學級護膚品國內市場排名穩(wěn)居第一，市場份額較2020年度提升約2個百分點。相較2020年度，“薇諾娜”品牌較第二、第三名的領先優(yōu)勢繼續(xù)擴大，“薇諾娜”國內市場份額接近第二、三名的總和，頭部應顯著。另外，2021年公司爽膚水（護膚水）產品市場排名從第七上升至第四；面膜產品市場排名從第八上升至第七，公司在護膚品細分市場領域中持續(xù)表現出色。（報告來源：遠瞻智庫）
3. 公司看點：專業(yè)敏感肌護膚 線上線下齊發(fā)力3.1 產品端：針對問題性肌膚 定位中高端市場 不斷豐富產品矩陣
3.1.1 貝泰妮五大品牌 主做護膚
五家龍頭化妝品上市企業(yè)對比來看：
貝泰妮核心品牌薇諾娜專注于敏感肌膚護理和修飾，其他幾個品牌由此衍生，主要針對問題肌膚；上海家化原主營個人護理類產品，而后護膚品品牌崛起，且設立彩妝、男性護膚等專項領域品牌，2021年美容護膚類產品收入占比超過個人護理類產品；珀萊雅旗下護膚品、彩妝兩大類均設有多個品牌，針對不同消費水平人群；丸美股份也涉足護膚、美妝兩大品類，品牌數量相對較少，以護膚品收入為主；水羊股份均為護膚類品牌，設有熬夜肌品牌及男性護膚品牌。
核心品牌薇諾娜設有13個系列產品。根據薇諾娜官方商城，產品共分為13個系列，分別為舒敏保濕系列、極潤保濕系列、舒緩控油系列、防曬系列、清痘凈顏系列、柔潤系列、光透皙白系列、美白保濕系列、舒敏修紅系列、彩妝系列、透明質酸系列、緊致系列、玻尿酸系列。每個系列都有主打產品，其中熱門的明星大單品為舒敏保濕系列的舒敏保濕特護霜，官方售價15g/50g/100g分別為88元/268元/536元，單價為5.36-5.87元/g。
薇諾娜產品單價低于歐美品牌，高于日韓和其他國內品牌。我們選取國內外針對敏感肌的熱門護膚品品牌與薇諾娜對比，國內選取玉澤，歐美選取雅漾、理膚泉、薇姿，日韓選取芙麗芳絲和珂潤，參考各品牌天貓旗艦店的數據，對比了不同品牌各類熱門產品的單價，我們發(fā)現薇諾娜產品單價普遍高于國內其他產品和日韓產品的單價，低于歐美產品的單價。從銷量來看，薇諾娜的面霜、防曬、乳液、精華有優(yōu)勢，潔面和面膜有一定上升空間。
聚焦主品牌+大單品策略，拓展其他功性品類。2021年，公司堅持穩(wěn)固 “面霜乳液+防曬”兩大爆款單品：
一方面穩(wěn)固特護霜市場地位，持續(xù)推出“高保濕系列”產品線，乳液/面霜品類穩(wěn)增長；另一方面維持“清透防曬乳”系列產品持續(xù)高爆發(fā)性增長。同時，公司推出主打舒緩修護功的“凍干面膜”系列產品和專注“美白+抗老”的新品，搭建多重功護膚矩陣。2022年公司主品牌“薇諾娜”繼續(xù)聚焦，繼續(xù)鞏固“舒敏”系列在皮膚學級護膚品的龍頭地位。同時積極拓展“美白”、“防曬”、“抗衰”等其他功性品類。
3.1.2 WINONA Baby或成為今年第一大成長性子品牌
“WINONA Baby”于2021年雙十一首戰(zhàn)成名。公開資料顯示，超過一半的嬰幼兒曾患有濕疹，而“WINONA Baby”品牌產品主打零添加，可調節(jié)濕疹，行業(yè)空間巨大。WINONA Baby天貓旗艦店于2021年度正式運營隨即成為行業(yè)黑馬，榮登年度排名TOP20，“雙11”活動更是首戰(zhàn)成名，一舉成為行業(yè)新銳高增長品牌，細分行業(yè)品類排名TOP10，同比實現超10倍增長，精心打造的大爆款“舒潤滋養(yǎng)霜”系列單品，更是沖入細分行業(yè)爆款單品TOP3。
“WINONA Baby”將于2022年著重發(fā)力。2022年，公司將延續(xù)主品牌薇諾娜的“線下+線上”的成功打法，線下從高端月子會所及兒童醫(yī)院皮膚科入手，宣傳推廣并引流至線上。同時，原有電商事業(yè)部拆分為傳統(tǒng)電商部（天貓、唯品會、京東）、抖快事業(yè)部、新零售事業(yè)部（屈臣氏等）、薇諾娜 baby 事業(yè)部，獨立考核，足以見得對WINONA Baby的發(fā)展重視程度。2022年公司將細化WINONA Baby產品線，細化年齡分類，推出新品，以更專業(yè)化的產品搶奪中高端市場。
中國大陸嬰童洗護市場規(guī)模穩(wěn)定增長。根據歐睿passport數據庫數據，我國2016-2020年嬰童（0-6歲）洗護市場規(guī)模數據持續(xù)增長，復合增長率為13.6%?！?021年嬰幼兒洗護行業(yè)新消費趨勢白皮書》數據顯示，2021年0-3歲幼兒洗護市場規(guī)模在140億左右，3-6歲中童洗護市場超200億元，6-12歲大童洗護市場在300億元以上。
我國嬰幼兒日化市場國內外品牌共存。我國嬰幼兒日化市場較為分散，海內外品牌共存，近年來有本土品牌上升的趨勢。根據市占率排名，老牌頭部洗護國際品牌強生以5.7%市占率居首位，自1992年上市后一直保持市場第一的地位；其次是本土品牌紅色小象和青蛙王子分別占比4.1%和3.7%；日本知名母嬰品牌市占率第四，為3%；Aveeno自2016年引入中國市場后市占率逐步提升至2.7%，位列第五；第六位的是國產品牌上海家化旗下的啟初，占比2.5%。
我們預測國內0-12歲嬰幼兒洗護產品市場規(guī)模在2025年預計達到764億元。基于已有人口總數及人口結構中0-14歲人口數量，粗略計算出0-12歲人口數量，同時根據歐睿passport數據庫中我國2016-2020年嬰童（0-6歲）洗護市場規(guī)模以及《2021年嬰幼兒洗護行業(yè)新消費趨勢白皮書》中2021年洗護市場規(guī)模數據規(guī)律計算出每年0-12歲洗護市場規(guī)模，由此計算出歷年人均消費水平作為基礎。其余假設如下：
由于2021年提出三胎政策，故假設新生兒人口數量下降放緩，給予2022-2025年0-12歲人口數量增速-2%/-3%/-3%/-3%；由于2020-2021年受疫情影響，人均消費水平下滑，但長期由于消費升級，以及嬰幼兒市場產品高端化，人們追求品牌化，故給予2022-2025年0-12歲洗護產品人均消費增速7%/9%/11%/13%。計算得出2022-2025年我國0-12歲嬰幼兒洗護產品市場規(guī)模分別為629億元/665億元/710億元/764億元。
WINONA Baby市場規(guī)模有望超10億元。由于WINONA Baby剛剛起步，故暫時預測其不在國內市占率top6范圍內，假設WINONA Baby于2025年市占率達到1.5%，則品牌營收為11.46億元，破10億元關口。長期來看，嬰幼兒洗護市場逐漸呈現高端化的趨勢，未來品牌集中度將進一步提升，加之國貨崛起，本土品牌不斷提升，WINONA Baby作為嬰幼兒洗護產品中高端品牌將持續(xù)提升市場份額。
3.1.3 高端抗衰新品牌AOXMED成長空間巨大
公司計劃于2022年推出高端抗衰品牌AOXMED。該品牌目前已有3個產品完成備案，將與醫(yī)美機構深度合作，主打高端抗衰系列產品，目標對標海藍之謎、LP萊伯妮、修麗可等國際一線高端品牌，未來產品預計均為單品1000元以上的價位。
抗衰市場規(guī)模持續(xù)增長，抗衰老是護膚需求熱度第二位。抗衰老護膚品市場規(guī)模持續(xù)增長，2019年規(guī)模為1917億元，同比增速為8.3%，2016-2019增速均在8%上下波動。從護膚品需求熱度表來看，抗衰老也是穩(wěn)居第二位，僅次于所有年齡段都適用的補水保濕。
AOXMED成長空間巨大。國內護膚品及醫(yī)美市場規(guī)模持續(xù)增長，但頭部品牌以國際為主，隨著消費升級以及本土品牌崛起，AOXMED這類品牌市占率將逐漸提升，市場空間巨大。
3.2 研發(fā)端：特色植物提取 醫(yī)研共創(chuàng) 品牌力逐年上升
公司注重研發(fā)。
截至2021年末，公司專利授權總數量80項，其中發(fā)明22項，外觀27項，實用新型31項，其中報告期內新獲批23項。報告期末，公司擁有作品著作權9項，軟件著作權17項，商標權387項，其中報告期內新獲批45項。截至報告期末，公司已累計完成63家醫(yī)院皮膚學科臨床研究和果觀察，累計發(fā)表154篇學術論文被SCI等核心期刊收錄，已完成15篇專家指南及共識，累計參與制定20項團體標準。背靠“植物王國”云南，發(fā)掘植物中的美膚秘訣。云南云集熱帶、亞熱帶、溫帶甚至寒帶的幾乎所有植物品種，擁有274科、2076屬、約17000種不同的植物，是名副其實的植物寶庫。
海拔約3200米香格里拉雪山上，生長著可修護皮膚屏障的青刺果；海拔約3100米山谷中，生長著高原獨有藥用植物云南重樓；海拔約2800米山峰上，生長著精萃植物云南山茶。
貝泰妮注重產品研發(fā)投入，研發(fā)費用占營業(yè)收入比例高。2021年，貝泰妮研發(fā)費用為1.13億元，同比增長78.47%；2017-2021年，公司研發(fā)費用的年復合增長率為40.66%；五家企業(yè)對比來看，貝泰妮研發(fā)費用所占營業(yè)收入的比例常年處于領先地位，2021年貝泰妮研發(fā)費用所占營業(yè)收入的比例為2.81%，第二位為丸美股份2.8%。
公司注重研發(fā)，與醫(yī)院合作。2021年，公司獲云南省委、省政府以及云南省科技廳聯(lián)合授予“云南特色植物提取實驗室”，公司全資子公司云南云科獲授牽頭承辦云南特色植物提取實驗室建設工作。云南特色植物提取實驗室系經云南省委、省政府批準成立的獨立法人實體新型研發(fā)機構，由貝泰妮牽頭建設，云南省藥物研究所、云南大學、云南農業(yè)大學參與建設的云南特色植物產業(yè)研發(fā)公共平臺。云南特色植物提取實驗室將以產業(yè)化為導向，聚焦基于云南特色植物的功性化妝品和功能性食品。
2021年，公司成功研發(fā)上市40余款新品。2021年，公司成功研發(fā)上市“屏障修護”、“緊致修護”、“清透水感防曬”、“資潤特潤”、“高保濕修護”以及“舒護安膚”等系列40余款新品。同時，貝泰妮研究院開展自主/聯(lián)合成功研發(fā)多種貝泰妮專屬活性物，如酸漿萼提取物、腎茶提取物、牡丹根皮提取物、青刺果神經酰胺、普洱茶葉提取物、青刺果三代包裹粒子，騰沖熱泉菌種來源依克多因等，并成功在部分新品中實現產業(yè)化應用，為產品創(chuàng)新賦能。
公司在不同細分市場排名逐年上升。2019年起，公司在皮膚學級護膚品市場排名穩(wěn)居第一，同時在爽膚水（護膚水）產品市場排名由2019年的12名逐年上升至2021年的第4名，在面膜產品市場由2019年的16名逐年上升至2021年的第7名。
2022年，公司將繼續(xù)加大研發(fā)投入比例。2022年，公司將繼續(xù)加大研發(fā)投入比例，進一步完善公司研發(fā)中心的基礎研究、配方研發(fā)、生產工藝、產品評估、整合創(chuàng)新以及消費者調研職能。圍繞云南特有植物對皮膚護理的性和功性進行系統(tǒng)研究，研發(fā)項目將重點針對中國人膚質，不斷進行產品創(chuàng)新并致力于優(yōu)化產品配方，拓展新產品品類進入新的細分市場。
3.3 渠道端：線上自營為主 全渠道覆蓋
五家公司渠道對比：貝泰妮線上為主。從五家化妝品企業(yè)新報告數據來看，貝泰妮、珀萊雅、水羊股份以線上收入為主，占比超過80%；而上海家化和丸美股份線上線下收入占比相對均衡。
公司堅持以線下渠道為基礎，以線上渠道為主導的銷售模式。2021年，公司線上渠道收入占比82.34%，線下渠道收入占比17.66%。
線上渠道中以自營為主，主要包括公司自建平合銷售或通過大型B2C電商平臺開設自營店鋪實現銷售，占主營業(yè)務收入63.19%。線下渠道以分銷為主，包括與商業(yè)公司合作、直供客戶以及區(qū)域經銷商，占主營業(yè)務收入17.62%。線下自營零售業(yè)務指公司通過租賃鋪面方式開設的線下直營店實現銷售，2021年公司新開立線下直營店1家，約占主營業(yè)務收入0.04%。
線上分銷分為經銷和代銷兩種模式。公司以線上渠道為主，線上渠道分為自營和分銷，分銷又分為經銷和代銷。公司產品無質量問題不予退換貨，確認收貨驗貨無誤后公司確認收入并結轉成本。
貝泰妮線上收入占比逐年上升。2017-2021年，公司線上自營、線上經銷代銷收入均逐年上漲，收入占比主營業(yè)務收入逐年上升至2020年后趨于穩(wěn)定。線下自營收入逐年下降，線下經銷代銷收入呈逐年上升趨勢，收入占比主營業(yè)務收入逐年下降至2020年后趨于穩(wěn)定。
線上、線下銷售單價及毛利率都有小幅上漲。2017-2020年，公司線上自營銷售單價下調，2020H1毛利率約為82.97%；大型B2C平臺分銷價格及毛利率上漲，線上經銷商分銷單價下調，2020H1毛利率約為76.35%。2017-2020年，公司線下自營降價，2020H1毛利率下降至85.33%；商業(yè)公司及直供客戶的線下渠道單價均上漲，區(qū)域經銷商線下渠道單價下調，2020H1毛利率約為72.21%。
新媒體營銷及終端促銷費用下降，但其收入占比仍上升。2017-2020年，從公司渠道推廣費用拆分來看，主要費用用于線上推廣，其中平臺推廣服務費占比高，2020H1費用占比50.2%，其收入占比也高，2020H1收入占比17.3%，這兩個數據也處于逐年上升趨勢，公司比較注重平臺推廣。其次是終端促銷費，第三位為新媒體營銷費用。2019-2020年，新媒體營銷及終端促銷費用占比下降，但這兩項的收入占比仍上升。
2022年公司將進一步完善“線上線下相結合”策略，并拓展東南亞海外市場。2022年，公司計劃繼續(xù)拓展線上渠道，加大對于優(yōu)勢電商平臺的合作力度，做到全網營銷；加大薇諾娜專柜服務平臺的建設，進一步強化新零售營銷；拓展連鎖藥店渠道以增加線下產品的市場覆蓋率；升級信息化管理平臺，為第三方終端應用公司服務、銷售公司產品打好基礎。同時，公司將逐步拓展東南亞海外市場。
3.4 營銷端：注重線上平臺投放 打造品牌專業(yè)度
貝泰妮注重線上投放，充分利用新媒體營銷。公司一直緊跟時代發(fā)展的潮流，充分利用新媒體時代的營銷渠道多元化趨勢，而非采用單一依靠電視廣告等傳統(tǒng)媒體進行無差別的大眾化推廣，更傾向于通過知乎、小紅書等垂直領域的內容平臺，通過開展專業(yè)化的產品教育，形成內容沉淀，并逐步樹立專業(yè)的品牌形象，直接面向對皮膚護理專業(yè)性、性要求較高的人群，實現從廣度到精度的聚焦。
核心品牌薇諾娜在各大平臺粉絲數處于前列。我們選取薇諾娜、薇諾娜寶貝的競品品牌，在微博、抖音、小紅書這類推廣品臺的粉絲數及發(fā)帖數均處于前列，同時在京東、天貓、拼多多等主要購買平臺的粉絲數也處于前列。
公司推動私域流量發(fā)展。
公司近年來不斷深化私域流量建設，于 2017 年 3 月基于微信平臺自主搭建了“薇諾娜專柜服務平臺”，公司通過派駐在終端銷售網點的 BA（促銷人員）對線下終端顧客進行溝通和推廣，并與顧客建立聯(lián)系，同時引導顧客通過公司在微信平臺自主搭建的“薇諾娜專柜服務平臺”購買公司的產品。另外，公司亦于 2018 年 3 月上線微信小程序自營平臺，通過在微信平臺投放廣告、短視頻等方式獲取公域流量客戶，并通過公眾號定期文章及活動推送、買家消費后附贈的微信群二維碼、提供入群買贈獎勵等方式，引導消費者加入公司品牌微信社群，實現公域流量向私域流量的轉化。
明星代言，聯(lián)名跨界。公司邀請舒淇為品牌首位代言人，熊梓淇為品牌防曬大使。并且通過與迪士尼、中國郵政等IP聯(lián)名跨界，不斷提升品牌知名度。
專家背書+學術會議打造品牌專業(yè)度。公司充分利用自己的醫(yī)學背景，在推廣宣傳時會選擇部分專家型KOL，皮膚科醫(yī)生親自講解，普及問題性肌膚的護理方式。同時，公司積極參與各種學術會議，發(fā)布相關研究報告，與醫(yī)院的醫(yī)生交流合作，提升品牌的專業(yè)度。
4. 盈利預測與估值4.1 核心假設
我們對貝泰妮幾項主營業(yè)務做出如下假設：
護膚品：護膚品為公司收入占比高的業(yè)務，近年來快速增長，加之兩個子品牌處于初期快速增長階段，假設2022-2024年收入增速分別為50%/40%/30%。由于護膚品毛利率歷年來變化不大，我們預計2022-2024年毛利率分別為76%/76.5%/77%。彩妝：2021年彩妝收入下滑，2020年之前增勢，該業(yè)務有望于2022年回升，假設2022-2024年收入增速分別為30%/32%/34%，毛利率分別為71%/71.5%/72%。醫(yī)療器械：醫(yī)療器械類收入一直呈增長趨勢，我們用近幾年增長率的平均值作為2022年增長率，假設2022-2024年收入增速分別為30%/32%/34%，毛利率分別為85%/85.5%/86%。其他業(yè)務：其他業(yè)務占比較小，且波動不定，假設2022-2024年這部分收入以-5%遞減，預計2022-2024年毛利率保持在60%。
4.2 盈利預測
我們預計2022-2024年公司營業(yè)收入分別為5950/8284/10791億元，同比增長47.92%/39.23%/30.26%；2022-2024年公司歸母凈利潤分別為1292/1880/2584億元，同比增長49.71%/45.49%/37.49%；當前市值對應2022-2024年PE分別為60.45X/41.55X/30.22X。
4.3 估值
選取同樣為化妝品行業(yè)龍頭的上海家化、珀萊雅、以及醫(yī)美化妝品龍頭華熙生物作為可比公司。采用Wind一致預期，可比公司2022年PE均值為45.9倍，高值為58.03倍，低值為27.05倍。考慮到貝泰妮是敏感肌護膚龍頭企業(yè)，公司產品壁壘高，顧客粘性大，行業(yè)仍有較大成長空間，我們給予2022年貝泰妮PE為80倍，目標價格243.98元。
5. 風險提示行業(yè)競爭加劇風險：行業(yè)內出現其他高端敏感肌護膚品牌則會搶占薇諾娜的市占率。
新品銷售不及預期風險：公司不斷推出新品，若銷售不及預期，但成本依舊增加，則會影響公司的毛利率、凈利率水平。
品牌及產品集中風險：公司主要收入來源為薇諾娜品牌，主要收入來源品類為護膚品，其中包括大單品策略的舒敏保濕特護霜，若核心品牌或核心產品出現某種市場負面輿情，將大大影響公司的盈利水平。
線上銷售成本上升風險：公司以線上銷售為主，若線上銷售成本上升將影響公司利潤。
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